5月份，雖然庫存繼續處于下降通道，但我們看到的更多依然是鋼價下跌、礦價下跌、盈利惡化，這些數據綜合在一起說明了一個簡單而又明確的現實：經過年前短暫的補庫后，鋼鐵行業再次處于主動去庫存的調整階段。奇怪的是，4 月各項與投資相關的數據并不算太差，主要的用鋼下游也沒有出現顯著的回落。這樣的行業表現只能說明，當前的需求水平沒有辦法與供給能力相匹配。

        換句話說，僅僅弱勢復蘇的需求無法提供足夠的增量，因此也就緩解不了目前行業高企的供給。短期來看，鋼鐵行業要想走出當前的低谷，需要總需求從緩慢恢復走向全面繁榮。無論我們如何理解宏觀經濟，當前無數的事實已經說明，改革是未來一段時間中國經濟的主旋律，結構調整成為了解決目前中國經濟困局的唯一路徑。當我們在未來一段時間內不得不面對GDP數據下臺階的時候，我們需要接受的一個事實是，投資數據很長時間都不太可能超預期。而當行業尚有正的現金流量時，很難指望重資產的鋼鐵行業選擇主動收縮產能。

        因為年初補庫引起的鋼價反彈，我們在庫存研究上投入了很大的精力。傳統的庫存周期一般會經歷四個階段：主動去庫存—被動去庫存—被動補庫存—主動補庫存。在經歷了主動去庫存之后，我們期待行業步入被動去庫存和被動補庫存階段無可厚非。一旦庫存回補，鋼價出現短期的反彈也不足為奇。只是，傳統的庫存周期正在發生變化。這是因為，無論是被動去庫存還是被動補庫存，需要的條件是需求回暖，而主動補庫存需要的條件則是預期需求實質性改變。

        在目前的整體形勢下，需求底部回升尚可期待，但改變需求預期卻越來越難。即便預期改變需求能夠實現實質性好轉，我們也很難期望需求提升會和過去幾年一樣具備彈性。我們統計了過去幾輪鋼價見底和庫存見底的時間發現，兩者之前的一一對應關系并不明顯。一般而言，鋼價先于庫存見底。作為一個被動數據，庫存滯后于鋼價符合我們之前邏輯分析的結果：其變化是需求變化的結果，而非原因。

        淡季的6 月需求是否能階段性帶來新的增量，目前來看概率偏小。即便鋼價反彈，更多也僅是因為補庫所致。而缺乏預期需求強勁恢復支持的庫存回補注定只是短暫且幅度有限的行為，因此不會成為影響未來一段時間投資的主要因素。大背景決定我們只能選擇部分經營穩健、產品有自身特點的鋼鐵公司。具備一定題材概念且與傳統鋼鐵產品有一定距離的公司如方大炭素、新興鑄管，擁有可轉債概念的新鋼股份以及業績穩定的常寶股份值得我們在 6 月予以關注。本文由模具鋼專業供應商—昆山市龍拓金屬制品有限公司（www.aperhaps.com）06月06日訊。  

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